房地产融资的标准（房企发债融资需要满足哪些条件）

主要内容

（1）目前国内房地产市场正加速回暖。一方面，受益于较宽松的信贷环境，房企资金面持续改善，补库存意愿增强；另一方面，房贷利率的下降叠加各地集中推出的人才政策，促进房企销售稳中向好，周转能力提升。这种情况下，房企实现外部融资的难度将较以往有所下降。笔者认为，资本高密集型的属性决定了房企非常有必要抓住时机去筹备更多的资金“弹药”，以备不时之需。鉴于此，本文将以2019年发债房企为样本，通过数据分析来着重探讨现阶段发债融资需要满足的条件，为各相关市场主体提供一定的参考。

（2）通过数据分析，并结合公司属性、主体级别等公开信息，本文为2019年发债房企勾勒出了较为清晰的画像：企业性质的表现与《监管函》界定的基础范围基本吻合；主体级别均在AA级及以上，以房地产为主业的地方国企拥有比民企、外资企业相对更宽松的发债门槛；在资产和收益规模上均表现不俗，远超出《监管函》的最低要求；具备较强的财富创造能力和对期间费用较好的控制能力；在总资产周转、存货周转方面的表现处于合理水平，但内部分化比较明显；在资本结构及财务安全性方面表现一般；在销售能力方面表现较好，同时较高的预收账款保障倍数也为未来的业绩结算奠定了坚实基础。

（3）本文在数据分析的基础上，结合房企的信用特征，详细梳理了一套发债条件，以方便其有针对性地对财务、业务等方面进行改善和补足。具体如下：首先是进行“身份”检视：看是否达到AA级及以上，还需看自身是否至少满足境内外上市、企业性质为央企或国企、中国房地产业协会排名前100（发债主体的控股子公司满足该条件亦可）三个条件中的一个；二是进行财务质量和业绩表现的比对，包括规模比对、盈利比对、营运效率比对、资本结构及财务安全性指标比对、销售能力与销售预测比对。

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正文

2018年12月，菏泽市住建局印发《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》，取消了购买新建商品住房和二手住房限制转让期限的有关规定。该文一出，很快被网传为“取消限售，打响放松调控第一枪”的乌龙版本，对市场情绪产生极大的扰动。之后，广州、北京、厦门、合肥、佛山、东莞、郑州等地陆续出现限价放松、房贷利率下调、贷款额度调升、缴税政策松绑等情形。虽然上述城市在调控上的放松并不代表中央层面对房地产态度的根本扭转，但受益于此，2019年以来房地产市场的各类数据确实在逐步好转，回暖态势越来越明显。

具体来看：投资层面，2019年1-4月房地产开发投资完成额累计同比增速达到11.9％，其中住宅投资完成额累计同比增速为16.8％，均高于去年同期（见图1），且房屋施工及新开工面积平稳增长，其中住宅的施工及新开工面积累计同比增速分别达到10.4％和13.8％，均好于去年同期（见图2）。

资金来源层面，1-4月房地产开发资金累计同比增速达到8.9％，其中国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金的累计同比增速分别达到3.7％、103.7％、5.3％、12.77％，均好于去年同期，且表现出较好的增长势头（见图3）。

交易层面，4月30个大中城市商品房成交面积达到1,579.72万㎡，其中一、二、三线城市分别达到313.01万㎡、785.66万㎡、481.05万㎡，均高于去年同期（见图4）。

此外，相关监测数据显示，全国首套房贷利率实现5连降，2019年4月降至5.48％，较上月下降8BP，亦低于去年同期5.56％的利率水平（见图5）。

总体上，目前国内房地产市场正加速回暖。一方面，受益于较宽松的信贷环境，房企资金面持续改善，补库存意愿增强；另一方面，房贷利率的下降叠加各地集中推出的人才政策，促进房企销售稳中向好，周转能力提升。这种情况下，房企的现金流状况将得到改善，信用水平随之提高，那么其实现外部融资的难度将较以往有所下降。笔者认为，资本高密集型的属性决定了房企非常有必要抓住时机去筹备更多的资金“弹药”，以备不时之需，否则等到了信用收缩、监管收紧的时候，再融资难度大幅增加，资金问题很可能会将房企压垮。鉴于此，本文将以2019年发债房企为样本，通过数据分析来着重探讨现阶段发债融资需要满足的条件，为各相关市场主体提供一定的参考。

在“房住不炒”的总基调下，为了遏制房价不合理上涨和过快上涨，2016年10月以来各地政府陆续收紧了对房地产的调控政策，同时沪深交易所、国家发改委也先后出台监管新政，前者对拟发债房企的企业性质、财务指标设置了更多细化的限制性条件（见表1），后者则对除保障房、棚改和安置房项目之外的所有商业性房地产项目进行了“一刀切”。受政策收紧影响，包括银行信贷、债券、非标在内的各种融资渠道均趋向严格。仅就债券而言，有不少房企的发债之路面临被“中止”甚至是被“终止”的局面，导致市场上充斥着对“发债难”的慨叹。直到去年12月，国家发改委在《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》中，将发债主体扩容至房地产业，才在一定程度上改善了房企发债严重受限的现状。那么，伴随楼市的逐渐回暖，2019年房企发债难度是否有所下降呢？成功发债的房企的信用水平如何呢？下面，笔者将以2019年以来成功发债的60家房企（剔除了部分数据不完整的房企）为样本，通过对其财务数据进行梳理和分析，并结合公司属性、主体级别等公开信息，以较为清晰地勾勒出其画像，从而为更多拟发债房企提供参考。

（一）企业性质

从公司属性来看，地方国企、央企、外企、民企的数量分别为18家、14家、14家、11家，合计占比达到95.00％，集体企业、公众企业的数量则较少；从上市情况来看，上市公司的占比仅为51.7％，不过有相当一部分发债主体的控股股东或控股子公司为上市公司，或者是在中国房地产业协会的排名中位置颇为靠前。比如，“19荣和01”的发行主体广西荣和有限责任公司为一家非上市的中外合资企业，但其一级子公司荣和集团拥有房地产开发一级资质，在2018年的房企排名中位列87；“19鑫苑01”的发行主体鑫苑（中国）置业有限公司为一家非上市的外商独资企业，但其在2018年的房企排名中位列66，且其控股股东“鑫源控股”为美国纽交所上市公司；“19华宇01”的发行主体重庆华宇集团有限公司为一家非上市民企，但其在2018年的房企排名中位列72。总的来说，2019年发债房企在企业性质上的表现与《监管函》界定的基础范围基本吻合，门槛并没有出现明显的放松迹象。

（二）信用级别

从信用级别来看，60家发债房企的主体级别均在AA级及以上，与《监管函》的要求相吻合。具体来看，AAA级最多，AA 级次之，AA级最少（见图6）。在AAA级、AA 级、AA级房企中，地方国企的数量占比分别为9.09％、35.00％、50.00％，呈明显的上升趋势，而民企的数量占比分别为9.09％、35.00％、11.11％，显示地方国企的信用资质更接近于AA级，民企的信用等级则更接近于AA 级。若将AAA级、AA 级、AA级分别赋值为3、2、1，则60家发债房企信用级别的平均得分为2.08，也即略高于AA 级。分企业性质来看，公众企业平均得分3分，信用资质最高，代表是万科、金地；其次是央企，平均得分2.5，信用资质仅次于公众企业，代表是招商蛇口、中交地产集团；之后依次是外资企业、民营企业、地方国企，平均得分为2.21、2、1.67。综上可知，发债房企中，以房地产为主业的地方国企拥有比民企、外资企业相对更宽松的发债门槛，这与市场长期以来的“国企情结”、“民企偏见”和近年日渐升温的“国进民退”担忧都有一定关系。

（三）公司规模

从公司规模来看，60家发债房企的总资产平均数为1,910.69亿元，最小值为110.81亿元，其中AA级、AA 级、AAA级房企的总资产均值分别为363.63亿元、1,250.01亿元、3,566.51亿元，总资产低于300亿元的房企共计10家，低于200亿元的仅有3家；净资产平均数为381.35亿元，最小值为34.20亿元，其中AA级、AA 级、AAA级房企的净资产均值分别为79.99亿元、240.40亿元、713.08亿元，净资产低于100亿元的房企共计15家，低于80亿元的共计12家；营业收入平均数为377.60亿元，最小值为24.03亿元，其中AA级、AA 级、AAA级房企的营业收入均值分别为68.99亿元、264.05亿元、694.22亿元，营业收入低于70亿元的房企共计13家，低于30亿元的仅有3家；净利润平均数为54.45亿元，最小值为0.79亿元，其中AA级、AA 级、AAA级房企的净利润均值分别为7.87亿元、26.41亿元、110.43亿元，净利润低于10亿元的房企共计16家，低于8亿元的共计12家；归母净利润平均数为41.67亿元，最小值为0.84亿元，其中AA级、AA 级、AAA级房企的归母净利润均值分别为6.93亿元、19.98亿元、84.00亿元，归母净利润低于7亿元的房企共计15家，低于5亿元的共计12家。总体来看，2019年发债房企在资产和收益规模上均表现不俗，远超出《监管函》的最低要求。

（四）盈利能力

从盈利能力来看，60家发债房企的销售毛利率平均数为33.81％，最小值为12.67％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的销售毛利率均值分别为31.05％、33.11％、36.40％，销售毛利率低于30％的房企共计20家，低于25％的共计9家；销售净利率平均数为13.93％，最小值为1.97％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的销售净利率均值分别为12.43％、10.83％、17.39％，销售净利率低于10％的房企共计16家，低于6％的共计8家；净资产收益率平均数为13.29％，最小值为1.12％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的净资产收益率均值分别为11.30％、11.70％、15.97％，净资产收益率低于8％的房企共计16家，低于6％的共计8家；总资产回报率平均数为4.86％，最小值为0.98％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的总资产回报率均值分别为4.22％、4.38％、5.69％，总资产回报率低于3％的房企共计17家，低于2.5％的共计9家；期间费用率平均数为10.09％，最小值为8.32％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的期间费用率均值分别为9.28％、11.80％、9.41％，期间费用率高于12％的共计14家，高于15％的共计7家。总体来看，2019年发债房企表现出较强的财富创造能力和对期间费用较好的控制能力。

（五）营运效率

从营运效率来看，60家发债房企的总资产周转率平均数为21.67％，最小值为9.70％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的总资产周转率均值分别为20.43％、23.26％、21.40％，总资产周转率低于17％的房企共计15家，低于15％的共计9家；剔除异常值后，存货周转率平均数为27.90％，最小值为9.40％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的存货周转率均值分别为22.66％、28.90％、31.11％，存货周转率低于21％的房企共计16家，低于16％的共计8家。相对应地，60家发债房企的总资产周转天数平均数为1,820.41天，最大值为3,710.86天，其中AA级、AA 级、AAA级房企的总资产周转天数均值分别为1,942.64天、1,697.85天、1,820.65天，总资产周转天数大于1,825天（5年）的房企共计21家，大于2,190天（6年）的共计13家；剔除异常值后，存货周转天数的平均数为1,527.70天，最大值为3,828.42天，其中AA级、AA 级、AAA级房企的存货周转天数均值分别为1,839.77天、1,394.18天、1,388.23天，存货周转天数大于1,460天（4年）的房企共计23家，大于1,825天（5年）的共计12家。总体来看，2019年发债房企在总资产周转、存货周转方面的表现处于合理水平，但内部分化比较明显。

（六）资本结构及财务安全性

从资本结构及财务安全性来看，60家房企的以官方算法测算的资产负债率平均数为55.75％，最大值为79.37％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的资产负债率均值分别为56.37％、53.72％、56.80％，高于60％的房企共计20家，高于65％监管规定红线的共有12家；以机构算法测算的资产负债率平均数为70.53％，最大值为85.75％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的资产负债率均值分别为70.63％、70.37％、70.57％，高于75％的房企共有22家，高于79％的共计9家；经营活动净现金流/短期债务的平均数为1.43％，最小值为-246.96％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的经营活动净现金流/短期债务的均值分别为15.08％、-4.95％、-4.02％，该比率小于15％的房企共计30家，小于0的共有20家；经营活动净现金流/总债务的平均数为3.94％，最小值为-51.76％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的经营活动净现金流/总债务的均值分别为8.10％、3.29％、1.30％，该比率小于4％的房企共计30家，小于0的房企共有20家；总债务/EBITDA的平均数为10.13，最大值为34.55，其中AA级、AA 级、AAA级房企的总债务/EBITDA的均值分别为14.10、10.24、7.07，该比率大于14的房企共有12家，大于16的共有8家；现金短债覆盖比率的平均数为1.60，最小值为0.07，其中AA级、AA 级、AAA级房企的现金短债覆盖比率的均值分别为0.99、1.16、2.38，该比率小于1的房企共有22家，小于0.7的共计12家；短期债务占比的平均数为34.11％，最大值为100％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的短期债务占比的均值分别为37.69％、39.47％、27.40％，该占比大于40％的房企共有18家，大于45％的共有9家。总体来看，2019年发债房企在资本结构及财务安全性方面的表现一般，但这主要是受房地产行业固有特征的影响。

（七）销售能力与销售预测

从销售能力来看，60家房企的销售商品提供劳务收到的现金（以下简称“销售现金”）同比增速的平均数为32.14％，最小值为-57.55％，其中AA级、AA 级、AAA级房企的销售现金同比增速均值分别为34.21％、36.96％、26.98％，该项增速小于10％的房企共有14家，小于0的共有10家；预收账款保障倍数（预收账款与营业收入的比值）平均数为1.09，最小值为0.03，其中AA级、AA 级、AAA级房企的预收账款保障倍数均值分别为1.11、1.15、1.04，该保障倍数小于1的房企共有30家，小于0.6的共有15家。总体来看，2019年发债房企在销售能力方面表现较好，同时较高的预收账款保障倍数也为未来的业绩结算奠定了坚实基础。

通过上一小节的分析可知，2019年以来发债房企的信用资质水平整体较高，这主要是受到前期从严从紧政策的持续影响所致。随着政策环境的松动，债市监管部门正在改变以往对房企融资“一刀切”式的封堵倾向，但在“房住不炒”的总基调下，实质性降低房企的发债门槛也是小概率事件，这意味着拟发债房企必须改善自身的财务质量、夯实自身的业绩保障，才能取得债券发行资格。进一步地，拟发债房企还必须有充足的经营和财务实力去赢得投资者的信赖，否则债券发行很可能还是要面临失败的结局。鉴于此，本文结合房地产业的信用特征，对样本房企的各项指标进行了分析，尤其是对财务指标进行详细的数据分析，并在此基础上梳理了一套直观且量化的发债条件，以方便房企有针对性地对其财务、业务等进行改善和补足。具体如下：

（1）“身份”检视：看主体评级是否达到AA级及以上，达不到则无法发债。若达到AA级及以上，则还需看自身是否满足以下几个条件中的至少一条。一是境内外上市；二是企业性质为央企或国企；三是中国房地产业协会排名前100（发债主体的控股子公司满足该条件亦可）；

（2）规模比对：建议总资产规模最好达到300亿元，至少应达到200亿元；净资产规模最好达到100亿元，至少应达到80亿元；营业收入规模最好达到70亿元，至少应达到30亿元；净利润规模最好达到10亿元，至少应达到8亿元；归母净利润规模最好达到7亿元，至少应达到5亿元。

（3）盈利比对：销售毛利率最好达到30％，至少应达到25％；销售净利润率最好达到10％，至少应达到6％；净资产收益率最好达到8％，至少应达到6％；总资产回报率最好达到3％，至少应达到2.5％；期间费用率最好低于12％，至少应低于15％。

（4）营运效率比对：总资产周转率最好达到0.17次，至少应达到0.15次；总资产周转天数最好低于1,825天（5年），至少应低于2,190天（6年）；存货周转率最好达到0.21次，至少应达到0.16次；存货周转天数最好低于1,460天（4年），至少应低于1,825天（5年）。

（5）资本结构及财务安全性指标比对：以官方算法测算的资产负债率最好低于60％，至少应低于65％；以机构算法测算的资产负债率最好低于75％，至少应低于79％；经营活动净现金流/短期债务最好大于15％，至少应大于0；经营活动净现金流/总债务最好大于4％，至少应大于0；总债务/EBITDA最好低于14，至少应低于16；现金短债覆盖比率最好应大于1，至少应大于0.7；短期债务占比最好低于40％，至少应低于45％。

（6）销售能力与销售预测比对：销售现金同比增速最好大于10％，至少应大于0（也即实现正增长）；预收账款保障倍数最好高于1，至少应高于0.6。

需要提示的是，由于房企经营层面的数据获取难度较大，因此本文并未收集样本房企的“房地产业务非一二线城市占比”。不过，房地产业务非一二线城市占比仅为五条遴选标准中的其中之一，即便该指标未满足“不超过50％”的监管规定，只要其他四条均满足监管规定，则房企仍可被划入“正常类”，不影响其获得债券发行资格。此外，从样本情况来看，房企发债并不局限于某一种债券类型，而是启动了包括公司债（含公募、小公募与私募）、中票、短融、超短融、定向工具等多种债券的发行。因此，满足了本文梳理的发债条件，将有望在债券市场上顺利实现多种形式的融资。

本文源自中证鹏元评级

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