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投资者看到库存高企时一般会比较悲观，库存水位很低时又会比较亢奋，通常被用来当作景气度低或者高的信号，进而以此去指导投资，但事后来看，这些情绪对于投资往往会释放出错误的信号。因为库存波动具备一定的周期性，在极端位置的极端情绪往往会孕育出相反的变化，所以明确库存周期所处的位置和未来可能的方向性变化至关重要。在今年主动去库存的大背景下，本文以此为主题进行研究，结论如下：
1、库存周期与股市牛熊存在较为稳定的规律，被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好，主动去库存阶段市场往往表现较差。
2、在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存期间，主动去库存后半段往往是较好的布局期。
3、本轮主动去库存从今年5月开始，但考虑今年Q2疫情对库存周期的干扰（需求停滞、库存被动高企），真实的主动去库存可能从去年末已经开始，结合库存周期的一般时间规律和对未来需求的判断，预计明年Q2主动去库存走向尾声。
一、库存周期的定义及划分
库存周期本质上与市场所熟知的美林时钟有共通之处。美林时钟以通胀和经济增长指标刻画周期状态，库存周期通过企业库存和需求的变化来刻画经济周期的演变，同样可以划分为四个阶段：
1）主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，通过主动削减库存以改善自身资金状况。大致对应美林时钟的衰退阶段。
2）被动去库存：需求上升 库存下降，背后的逻辑是需求触底反弹，但企业依然谨慎，因此需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降，大致对应美林时钟的复苏阶段。
3）主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹，大致对应美林时钟的过热阶段。
4）被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观或应对市场调整较慢，而需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升，大致对应美林时钟的滞涨阶段。
库存周期示意图
数据来源：长江证券
数据来源：星石投资
09年以来的库存周期划分
数据来源：星石投资
二、库存周期与股市牛熊
近20年来中国已经走过6轮库存周期，尽管每一轮的驱动因素各有不同，但是从统计数据来，库存周期与股市牛熊存在较稳定的规律：
1）被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好，股市高点一般出现在主动补库存期间。
2）主动去库存阶段市场往往表现较差（2015年杠杆牛市例外），经济下行同时企业信心脆弱主动降杆杆；但是在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存期间（上市公司的盈利底部更加靠近主动去库存周期的尾部），熊市也在股市盈利底逐渐明朗的过程中提前见底，因此主动去库存周期往往是较好的布局期。
熊市往往终结于主动去库存结束之前
数据来源：Wind
为什么主动去库存的后半段对应着熊市的末期？我们以工业产成品库存和工业企业营收增速作为库存和需求的代理指标，可以观察到两个现象：1）企业营收增速-产成品库存增速见底时工业增加值增速见底，之后PPI逐渐见底；2）企业营收增速-产成品库存增速往往同步或略微领先于企业盈利的底部1个季度。
其背后的微观逻辑在于，当一轮经济周期进入衰退期时，企业会降低产量增速以减少库存，随着产量增速的持续下降以至于比库存下降速度还要快时，企业库存压力会得到明显缓解，产出增速开始停止下行，对应到工业增加值开始见底；随着需求的逐步扩张，供给缺口开始出现，由此引发价格上涨，PPI也完成见底，并推动企业盈利加快修复。由于股市中长期收益源于盈利，而库存周期能够很好的拟合企业盈利波动，因此，研究库存周期的运行同样能够为观测股市走向提供一个视角。
规上工业企业：库存周期变化带动产出变化，领先于价格变化
数据来源：Wind
规上工业企业：库存周期的变化能够很好的拟合盈利变化
数据来源：Wind
上市公司口径：营收-存货同比拐点领先盈利增速
数据来源：Wind
三、主动去库存何时结束？
从过去几轮周期来看，每轮库存周期基本都持续40个月左右，但主动去库存持续长度不定，需要观察需求何时企稳回升。过去20年的情况来看，主动去库转向被动去库存基本都伴随着国内投资（主要是靠地产和基建，制造业投资偏滞后）或出口的回升。从节奏上看，2010年前刺激政策大开大合，经济周期波动明显，主动去库存周期2个季度左右基本就能结束；2012年后对经济发展的质量要求更高，经济波动更加平缓，主动去库存周期拉长到5个季度左右，整个主动 被动去库存阶段基本20个月结束。
2008-2009年：金融危机爆发后，国内出台四万亿刺激计划，尽管当时出口还在回落，但地产投资快速拉升、基建投资延续高增长，需求端强劲的修复使得本轮周期迅速从去库转入补库，主动去库和被动去库分别只持续了6个月、5个月。这轮周期主要靠地产驱动。
2012-2013年：2012年出口、投资增速同步大幅下滑，企业收入和库存均出现了大幅回落，主动去库存周期长达10个月。2013年经济进入“三期叠加”的矛盾状态，尽管基建投资快速拉高，但企业营收恢复力度弱，市场信心低迷，因此主动去库存的时间也拉长到10个月，市场见底的时间也延后到了的被动去库存期间。这轮周期切换驱动力主要靠的是基建。
2015-2016年：相比上一轮主动去库存周期，本轮的需求更弱（出口负增、基建地产增速放缓），因此存货也出现了罕见的负增长，主动去库存持续17个月。随着2016棚改发力，地产基建投资增速回升，推动库存周期快速从被动去库进入主动补库。
2018-2019年：主动去库存持续时间比上一轮周期略有缩减，但是外有贸易摩擦、内有去杠杆的压制，基建增速中枢大幅回落、出口一度小幅负增长，因此主动去库存持续了14个月。
过去6轮主动去库存周期情况
数据来源：Wind
四、当前位置与市场启示
当前工业企业仍然处于存货高企、营收下滑的主动去库存状态，这与今年以来的熊市特征相吻合。虽然未来仍将持续一段时间，但市场的曙光已经不远。
从库存周期来看，推算可能在2023年Q2附近看到主动去库存结束。从工业企业数据来看，走完一轮库存周期平均需要40个月的时间。剔除受疫情影响而异常的2020Q1，本轮库存周期始于2019年底，截至2022年10月份本轮周期已经运行34个月，经验推算明年Q2可能看到主动去库存结束。表观数据看主动去库存从5月至今只运行半年，考虑4、5月大城市疫情可能带来一定的被动累库，实际的主动去库存可能从2021年底就已经开始，实际的去库存接近一年。
当然，主动去库存的结束，更重要的需要紧密跟踪需求端的变化。9月底以来，随着外需的走弱，稳内需的政策快速出台，且力度逐步加大，特别是近期优化防疫二十条、民企融资第二支箭扩容等措施接连出台，将能够扭转内需持续低迷的情况。疫情防控更加精准后，经历一段时间的适应期，居民收入预期和消费信心会逐步恢复，消费动能会逐步释放；地产在今年快速下行后，已经逐步接近长期的均衡水平，随着政策支持力度的加大，明年也将迎来企稳甚至复苏。所以内需的企稳在明年上半年出现的概率也是大幅提高的，也将指向主动去库存周期的结束。
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